주식시장을 이기는 작은 책

조엘 그린블라트가 제시하는 공식은 두 줄입니다. 자본수익률이 높은 기업을 순서대로 줄 세우고, 이익수익률이 높은 기업을 다시 순서대로 줄 세운 다음, 두 순위를 합산해 상위 종목을 담습니다. 좋은 사업을 싼 가격에 사자는 오래된 원칙을 계산 가능한 형태로 바꾼 것입니다.

책에는 이 공식을 과거 데이터에 적용한 백테스트 결과가 실려 있고, 수치는 상당히 인상적입니다. 다만 백테스트는 이미 알려진 결과를 가지고 과거를 되짚은 것이며, 이후 실제 운용에서 같은 성과가 재현되었는지에 대해서는 논쟁이 있습니다.

저자 본인이 붙인 경고

그린블라트는 공식이 통하지 않는 구간이 반드시 온다고 미리 밝힙니다. 3년 연속 시장에 뒤처지는 일이 드물지 않고, 바로 그 시기에 대부분의 사람이 포기하기 때문에 공식이 계속 작동한다는 것입니다. 누구나 따라 할 수 있지만 아무나 유지하지 못한다는 구조입니다.

두 지표가 각각 보는 것

공식이 쓰는 두 지표는 서로 다른 질문에 답합니다. 자본수익률은 이 회사가 투입한 자본으로 얼마나 잘 벌고 있는지를 봅니다. 사업의 질에 대한 질문입니다. 이익수익률은 지금 이 가격에 이 이익을 사는 것이 싼지를 봅니다. 가격에 대한 질문입니다.

둘 중 하나만 보면 함정에 빠집니다. 좋은 사업만 보면 비싸게 사고, 싼 것만 보면 망가지는 사업을 삽니다. 두 순위를 합산하는 방식은 그 둘을 동시에 만족시키려는 장치입니다.

이익수익률을 계산할 때 시가총액이 아니라 부채를 포함한 기업가치를 쓴다는 점도 짚어 둘 만합니다. 빚을 많이 진 회사가 단순 주가수익비율에서 싸 보이는 착시를 걷어내기 위해서입니다.

백테스트를 읽을 때 주의할 것

책에 실린 수치가 인상적인 만큼 조건도 함께 봐야 합니다. 백테스트는 결과를 알고 난 뒤 과거를 되짚는 작업이고, 검증 구간에 편입되는 종목 상당수가 규모가 작습니다. 실제로 담으려 하면 거래가 얇아 원하는 가격에 사기 어려운 경우가 생깁니다. 매년 갈아타는 과정에서 붙는 거래비용과 세금도 백테스트에는 잘 반영되지 않습니다.

공식이 비어 있는 자리

금융회사와 유틸리티는 애초에 대상에서 빠집니다. 자본 구조가 달라 같은 지표로 재기 어렵기 때문입니다. 즉 이 공식은 시장 전체를 커버하는 방법이 아니라 특정 성격의 기업을 걸러 내는 체에 가깝습니다.

그린블라트 본인이 이후에 밝힌 관찰도 함께 볼 만합니다. 공식을 그대로 자동 실행한 계좌와 투자자가 종목을 골라 개입한 계좌를 비교했더니 전자가 나았다는 것입니다. 공식의 힘이 종목 선정보다 개입하지 않는 데 있다는 이야기로 읽힙니다.

한국 시장에 대입하면

국내 상장 종목 수가 미국보다 훨씬 적습니다. 같은 방식으로 상위 30종목을 뽑으면 소형주 비중이 크게 올라가고, 유동성 문제가 미국보다 빨리 나타납니다. 상장기업 수 대비 몇 종목을 담을지부터 다시 정해야 한다는 뜻입니다.

회계 항목의 이름과 공시 시점도 다릅니다. 자본수익률을 계산할 때 어떤 자본을 분모로 쓸지, 영업이익을 어느 시점 기준으로 볼지에 따라 순위가 뒤바뀔 수 있으니, 공식을 쓴다면 기준을 먼저 문장으로 적어 두고 매년 같게 적용하는 편이 낫습니다.

설명이 쉽고 분량이 짧아 하루면 읽습니다. 다만 한국 시장에 그대로 적용하려면 회계 기준과 종목 수 차이를 감안해야 합니다.